新能源汽车补贴政策专题研究：靴子落地，重新启航

事件：12月29日，工信部、财政部、科技部、发改委四部委发布了“关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知”。经过近一年的酝酿，新版补贴政策涉及补贴标准、技术要求、制度管理等方面，并引入多种指标，更加严谨完善。我们以1-9批新能源汽车免购置税目录中车型为样本，分析补贴金额及技术条件，主要观点包括：

补贴金额方面，乘用车和专用车整体调整幅度不大，而客车下调明显。乘用车补贴金额与原定2016年退坡20%一致，新增对电池系统能量密度超过120kw/kg的车型给以1.1倍补贴（10%纯电动乘用车满足条件）。货车及专用车采用分段累计方法，对于主流车型（电池容量50kwh以下）影响不大，平均度电补贴为1430元左右，而对于高电池容量（50kwh）补贴下降较大。 客车补贴标准细则变化最大，按照纯电动非快充、纯电动快充、插电式给予不同的度电补贴，并按照一定的技术标准给予系数调整，同时按照车长设置单车最高补贴上限，补贴上限下降幅度40%-64%，以6-8米车下调最为明显。

技术要求方面，提高并新设门槛，考察多指标。对于乘用车新增对电池系统能量密度及百公里耗电量的考察。电池能量密度需达到90wh/kg（70%车型满足条件）；百公里耗电量上限由整车整备质量决定，分3段测算，总体上整备质量越大，百公里耗电量越大（82%的车型均满足条件）。对于货车及专用车，新增电池系统能量密度以及单位载质量能耗消耗量。电池系统能量密度不低于90wh/kg（74%的车型满足条件），纯电动物流车单位载质量能量消耗量（Ekg）不高于0.5 Wh/km•kg，其他专用车吨百公里电耗不超过13kwh。客车方面，提高对续航里程以及Ekg要求，新增对电池系统质量、能量密度指标要求。续航里程从150km提升至200km，Ekg从小于0.7Wh/ km•kg提升至小于0.24 Wh/ km•kg；并新增纯电动非快充能量密度高于85wh/kg的要求（仅64%车满足条件）以及电池系统质量占整车整备质量比例不高于20%的要求（77%车型满足条件）。总体上对三类车型电池能量密度均提出更高要求。

2017年新能源汽车仍存结构性行情。新版补贴政策酝酿近一年，市场对调整政策有基本的预期，包括补贴金额和技术要求。但补贴政策落地的意义在于不确定性解除，车企将在确定的政策环境中，调整车型，进行生产安排，我们判断2017年新能源车销量增长应在第2季度后（车企调整车型、新的推广目录发布等需要一定时间）。当前市场情绪及估值水平均处于底部，补贴政策落地，国家支持鼓励新能源汽车发展大方向不变，板块有望迎来反弹机会。我们对于2017年新能源汽车市场有两个判断：普惠式发展结束，行业竞争加剧，上游厂商从看产能进入拼客户资源；电池能量密度与补贴金额挂钩，高能量密度为发展趋势，中短期内在于改进电池材料，前沿技术有望获得市场关注，如高镍三元材料、硅碳负极材料、电解质中新型锂盐等。

一、补贴金额：客车降幅明显，乘用车与专用车调整幅度不大

1.乘用车：补贴额度与2016年补贴标准退坡20%一致，总体上调整幅度不大

纯电动按照续航里程单车分别给予2万/3.6万/4.4万补贴，插电式单车给予2.4万补贴。我们统计1-9批新能源汽车免购置税目录中275款纯电动乘用车，绝大部分车型（73%）续航里程为处于150-250km，也即可获得3.6万/辆的补贴。续航里程250km以上的车型有45款（占16%），包括比亚迪、北汽、江淮等部分搭载高电池容量车型。此外，纯电动车根据能量密度引入调整系数，电池系统能量密度高于120wh/kg的车型给以1.1倍补贴。根据我们的统计275款车型中有10%车型满足条件。

2017年新能源乘用车销量驱动主要来自两方面：中高端型由一二线城市限购限行挤压带来的销量，二是微型纯电动乘用车在三四线城市、乡镇地区的渗透。微型纯电动车在补贴之后（3.6万国补+1.8万地补），售价仅5万左右，作为城市代步车经济性突出，随充电设施完善及消费习惯养成，成长空间巨大。

2.专用车：补贴按照电池容量分段累计，单车补贴上限为15万

根据电池容量，分三段给予补贴，30kwh以下、30-50kwh、50kwh以上分别按照度电1500元、1200元、1000元标准补贴。我们统计1-9批免购置税1057款纯电动专用车和货车，其中电池容量30kwh以下的188款，30-50kwh有409款，50kwh以上为460款，根据我们的测算这三种容量的车型平均度电补贴金额为1500元、1427元、1251元。主流车型（电池容量50kwh以下）与2016年的1800元/kwh补贴标准退坡20%相当，相较而言调整幅度有限，而高电池容量车型补贴下调幅度较大（但这类车型在销售结构中占比不高）。另外，物流车电池容量超过111kwh，将触及单车上限15万，这类车型数量较少（占3%）。

主流纯电动物流车企依然具备较丰厚利润，2017年放量在即。按照地方政府给以50%补贴，总体上补贴金额足以覆盖电池成本。以电池容量37kwh车型为例，可获得中央财政补贴5.34万，按照地方补贴50%标准，共可获得8万补贴。而根据我们的测算制造成本约10.8万，按照与燃油车相当的定价（即补贴后，4.5万/辆），车企仍可获得1.7万/辆毛利，对应的净利润依然可达5000-1万/辆。2016年由于政策延期出台，纯电动物流车销量受影响，而2017年纯电动物流车补贴金额尚可，叠加物流车运营模式推广，车企与物流企业均存在推动物流车发展的动力，预计全年销量超过10万辆。

3.客车：补贴标准细化，降幅明显

2015年客车补贴标准虚高，为骗补的重灾区。新版补贴政策对客车补贴标准细化最为全面，将客车分为非快充类纯电动客车、快充类纯电动客车、插电式混合动力客车，按照电池容量，给以三种不同类型客车度电补贴标准分别为1800元/kwh、3000元/kwh、3000元/kwh，并且对三类客车按照不同的技术参数（系统能量密度、快充倍率、节油率水平）分别给以调整系数，鼓励技术进步。同时，设立单车补贴上限，以非快充纯电动客车为例，6-8米为9万（较2016年补贴下降64%）、8-10米为20万（下降50%）、10以上为30万（下降40%-50%）。

对6-8米客车影响较大。按照1800元/kwh和900元/kwh地补，度电补贴可达2700元/kwh，足以覆盖电池成本。而新版补贴设置补贴上限，对于非快充纯电动客车，6-8米、8-10米、10米以上车型当电池容量分别达到50kwh、111kwh、167kwh即触及补贴上限。主流6-8米客车电池容量60-70kwh，平均度电补贴约为2200元/kwh左右，因此留给车企的利润空间有限，预计2017年该类型车型销量增长受影响较明显。

二、技术要求：技术门槛大幅提升，考察多指标

为引导新能源汽车技术进步，提高产品竞争力，促进行业健康可持续发展，新版补贴政策新增对不同车型的技术要求，纳入续航里程、电池系统能量密度、百公里耗电量、单位载质量能量消耗量（Ekg）、电池系统占整车整备质量比例等指标，力求全面合理。

1.新能源乘用车：新增对电池系统能量密度及百公里耗电量的考察

对新能源纯电动乘用车的技术要求有三点，包括30分钟最高时速（非新增指标）、系统能量密度、百公里耗电量。对于系统能量密度要求为90wh/kg以上，根据我们统计的1-9批免购置税275辆乘用车型分析，有30%的车型达不到技术要求，60%车型为正常水平，10%车型能量密度高于120wh/kg，总体上乘用车电池系统能量密度需提升空间较大。百公里耗电量上限由整车整备质量决定，总体上整备质量越大，百公里耗电量越大，但分段测算，边际系数逐步变小。根据我们统计，275辆车平均百公里耗电量为19kwh，其中微型纯电动车百公里耗电量集中于11-14kwh。总体上82%的车型均满足百公里耗电量要求。

2.新能源货车及专用车：新增电池系统能量密度以及单位载质量能耗消耗量

技术要求动力电池系统能量密度不低于90wh/kg，与乘用车要求一致。根据我们统计的1057款纯电动专车及货车平均电池系统能量密度为105wh/kg，其中满足条件的车型占比为74%。第二个技术要求为纯电动物流车单位载质量能量消耗量（Ekg）不高于0.5 Wh/km·kg，其他专用车吨百公里电耗不超过13kwh。

3.新能源客车：提高对续航里程以及单位载质量能量消耗量(Ekg)要求，新增对电池系统质量、能量密度指标要求

首先对对于Ekg的要求提高幅度较大，此前版本Ekg作为调整补贴金额的指标，Ekg小于0.7 Wh/ km·kg，均满足补贴条件，最高补贴要求Ekg小于0.25 Wh/ km·kg。而最新板本将Ekg小于0.24Wh/ km·kg作为获得补贴的必要条件，对电池能量密度、整车轻量化提出更高要求。

2016年补贴政策对纯电动客车续航里程要求为150km及以上，而新版补贴政策调整为200km。我们统计了2148款车型，其中82%均满足要求。同时要求电池系统总质量占整车整备质量比例不高于20%，非快充类纯电动客车电池系统能量密度要高于85Wh/kg。前者根据我们的统计77%的车型满足要求，而非快充类中（扣除钛酸锂电池）纯电动客车多采用磷酸铁锂，能量密度较三元低，仅64%的车型电池系统能量密度高于85wh/kg，整体能量密度有待提高，我们判断三元在客车上解禁有望在明年实现。

三、投资建议：两条主线布局，看好拥有客户资源或技术壁垒企业

1.2017年销量中高速增长，行业产能过剩竞争加剧

基于明年纯电动物流车和微型纯电动乘用车在二三线城市的拓展，我们判断乐观情况下，明年销量有望达到70万辆。，维持中高速，其中乘用车销量有望达到50万辆，物流车有望达到12万辆，客车由于补贴下调明显，预计增长趋缓。对应的动力锂电池需求2017年预计为32GWh，一方面由于销量提升，另一方也是由于动力电池能量密度提升，适当增加电池容量，以提高续航里程。相较于2017年动力电池的产能（实际有效产能约60GWH），行业产能过剩为必然趋势。除了电芯环节如此，上游材料也将面临同样的境遇，在此情况下，只有拥有客户资源优势或技术壁垒的企业方可胜出。

2.建议关注进入核心供应链&技术壁垒企业

（1）进入核心供应链，拥有稳定客户资源更易胜出

客车市场起步较早，销量较稳定，供应格局已定（龙头企业瓜分），而乘用车和物流车处于快速成长阶段，新车型不断推出，竞争格局未定，在行业产能逐步过剩的情况下，新进入的供应商需尽早绑定车企，以获得市场份额。因此我们推荐较早进入纯电动物流车和乘用车供应链，具备客户资源优势，未来成长空间广阔的企业。推荐金杯电工（深度绑定陕西通家、长安，已具备1Gwh电池PACK产能，传统主业稳步增长，动力锂电与冷链物流双线布局）、亿纬锂能（三元动力电池技术领先，绑定华泰、长安，新增产能有序释放，17年业绩将爆发，目前为估值洼地）。

（2）占据技术壁垒环节&技术前沿，有望继续维持高盈利水平

从技术壁垒看，电池材料环节中高端湿法隔膜门槛高。湿法隔膜优势在于一致性能好并且厚度薄，通过涂布后稳定性大幅提升，随着三元锂电市场份额不断扩大，湿法隔膜将成主流（15年湿法份额为38%）。从供给角度看，湿法隔膜产线投资大（一条2500万平米投资额近1亿），且为非标设备，需从日韩进口，周期长达1年。同时湿法隔膜极重视工艺积累，以满足产品一致性和稳定性要求，新进入者达产难度大。根据我们的测算，2016年隔膜需求为10.4亿平米，而有效产能不足9亿平米，还需进口；明年对应70万辆新能源汽车产销，隔膜需求约为12.8亿平米，而新增产能主要来自沧州明珠6000万、星源材质7000万，以及上海恩捷、苏州捷力、天津东皋部分产能，市场整体还将维持供应偏紧的情况，对此我们推荐沧州明珠（湿法隔膜市场拓展顺利，进入主流供应链，新增产能逐步释放；BOPA膜下游需求旺盛，持续涨价）。

从技术发展前沿看，高能量密度动力锂电池成为行业发展的主流方向（除了质量容量比，由于乘用车空间有限，体积容量比也成为重要考虑因素）。而要满足这种需求主要两种途径，短期可以见到是在现有的技术框架内，通过改善锂电材料和提高锂电能量密度。

正极材料：往三元高镍、高电压方向发展。三元正极材料包括镍钴锰（NCM）和镍钴铝（NCA），NCM根据金属含量比例可以分为532,622,811，镍的含量越大，可导致析出的锂越大，其能量密度也更高。NCA三元材料的克容量高与811相当，Ni的含量在80%-85%，其中Al是作为掺杂，稳定晶格结构、减少塌陷才引入的，松下量产的NCA18650能量密度可达230wh/kg。国内方面，高镍正极材料龙头为当升科技，拥有2000吨622产能，811产能在建中，并与韩国GS达成生产协议，共同生产NCA；此外，金瑞科技、格林美（与韩国Hcopro合作）、杉杉股份、深圳天骄均布局高镍正极材料，建议关注。

负极材料：使用硅碳负极，添加石墨烯等。目前市场主流锂电负极材料为石墨负极材料（占比约90%），其中人造石墨负极材料份额超过一半。但石墨的理论比容量为372mAh/g，而纯硅的比容量是其10倍以上，是石墨烯的4倍以上，达到4200mAh/g。因此使用硅负极，是提高锂电能量密度的重要手段，但硅存在体积膨胀缺点，为了解决这一问题，通常利用硅与石墨复合化手段，在石墨中添加5-10%的硅。国内负极材料龙头企业领先布局，已量产。深圳贝特瑞其第二代硅碳BLSN负极产品已经量产，与韩国客户合作的研发第三代硅碳BHSN性能（膨胀率、循环性能）等都有较大提升，目前已经进入中试阶段。此外杉杉股份、江西紫宸硅碳负极材料的产品也取得突破，部分产品进入测试阶段。

电解液：新型锂盐与添加剂的研发。新型溶质方面，LiFSI(双氟磺酰亚胺锂)是目前最有产业化前景的新锂盐。和六氟磷酸锂相比，LiFSI在热稳定性、对水分的敏感性（耐水解，无氢氟酸产生）、导电性等方面具有明显的优势。国内天赐材料与新宙邦产能建设接近尾声，产能分别为300吨和200吨，今年年底可投产。由于尚未大规模量产， LiFSI价格高昂，进口价格150万/吨（六氟磷酸锂价格38万/吨），国内企业有望在量产只会将成本降至80万/吨（为市场可接受价位），目标是降至40万/吨。添加剂仍是电解液性能提升的关键，是电解液厂商核心竞争力体现。添加剂占电解液的比重很小（5%），但是可以显著提升电解液性能，如提升电池低温性能、防过充、阻燃、导电等。建议关注相关标的天赐材料与新宙邦。