钴：新能源汽车不可以回避的龙头板块 锂电池正极材料系列报告之一
钴价格再次迎来快速上涨
低位徘徊近8年后迎来上涨
钴MB价格已低位徘徊近8年。国内钴产品报价均参考英国金属导报报价，即MB价格。从长周期来看，2003年至今，钴MB价格经历了2003年及2007年两次上涨周期，随后便一直处于低位震荡。上涨周期中，2004年初与2008年初钴（高级）MB价格分别达到了28和51美元/磅的高点。下跌周期中，价格分别在2005及2009年两次触底，钴(高级)MB价格分别跌至11.6和11美元/磅的低点。在经历了08-09的暴跌后，近8年来钴MB价格始终在9-24美元/磅的区间低位震荡。
2016年下半年再次迎来快速上涨。16年中开始，MB价格迎来快速上涨，从2016年7月到2017年3月3日，MB价格上涨幅度已超过125%。2017年3月3日钴（高级）MB均价已达到25.13美元/磅，相对16年均价（12美元/磅）上涨近110%。
主要价格变动周期回顾
2003年第一次上涨周期主要由新增需求拉动。
2007年第二次上涨周期中，新增需求与产业端情绪共同推动钴价格上涨至新高位。
2012年仅在供给端大幅减少的利好下，钴价格无明显上涨。
2016年开始，供需基本面再次迎来好转，产业端看涨情绪浓厚，钴价格迎来快速上涨。
钴价格上涨长期看供需，短期涨幅看情绪
钴价格分析框架
钴金属属于小金属，其价格不仅受供需基本面影响，也容易受到市场情绪带动。从基本面看，钴价格受到供给、需求、库存的影响。从市场情绪上看，钴价格非常容易受到情绪调动，投机性交易较多,供给端高度集中也使其价格容易受到操纵。但是从中长周期来看，钴价格长期走势还是回归供需基本面，市场情绪则主要决定每次上涨周期短期内价格的上涨幅度。
新增需求是推动钴价格上涨周期到来的必要因素
从2002-2015年全球钴精矿供需变化来看，供需差出现在2006-2008年，价格上涨出现在2003及2007年。2003年需求增速大于供给增速，当年供给过剩下降70%，价格迎来上涨。2005-2007年需求增速加快，供给增速减缓，供给过剩收窄，并在2006-2008年出现供需差，价格一度涨至历史高位。2009-2011年，供给增速大于需求增速，供给过剩处于高位，价格低位徘徊。2012年供给增速放缓，需要保持增速，供给过剩大幅收窄，但价格并未有明显上涨。2013-2015年，供给和需求都保持在一定增速增长，供给增速略大于需求增速，供给过剩小幅扩大，在此期间价格一直低位徘徊。综合来看，两次钴价格上涨周期的共同特点都是新增需求带来边际变化，供需面好转下推动钴价格上涨。2012年仅由供给减少的带来的基本面好转并没有推动钴价格大幅上涨。
新增需求带来的边际变化才是催化钴价格上涨的重要因素，供给端单方面的减少对钴价格推动作用并不显著。
供给端：近两年供给增量到底有多少？
钴矿分布集中，多以伴生矿为主
钴矿分布集中，刚果钴矿资源储量最大。全球钴矿资源分布集中，近一半资源都分布在刚果。据USGS统计，2015年全球钴资源储量总计716万吨，刚果储量340万吨，澳大利亚110万吨，古巴50万吨。中国储量仅有8万吨，仅占比全球钴矿资源的1%左右。
钴矿分布以伴生矿为主，供给量受铜、镍价格影响大。全球钴矿资源中，41%为铜钴矿，36%为镍铜钴硫化矿，15%为红土镍钴矿。从全球钴矿产出分布来看，铜钴矿占比60%，镍铜钴硫化矿为23%，红土镍钴矿为15%。在这些矿中，钴品味都大幅低于铜、镍品味，导致钴矿开采更多的受铜、镍价格影响，钴价格对其影响较小。2010年钴供给同比大幅增长近30%就是由当年铜价高位推动。
2016年已开启消耗库存阶段
2016年全球钴矿产量开始下滑。据安泰科统计，2016年全球矿山钴产量为10.87吨，同比下滑7.2%。其中刚果矿产占比近65%，其次为俄罗斯、加拿大、澳大利亚等地区。
刚果政治危机+手抓矿整顿，2016年刚果钴矿供应下滑。自2016下半年起，刚果政治局势出现动荡，12月19日原总统任期满后拒绝下台，各方冲突风险加剧，导致国内钴矿（特别是小矿及手抓矿）产量下滑。同时手抓矿因使用童工等问题受到政府整顿，产量也受到影响。根据刚果（金）央行公布的数据，2016年刚果钴矿产量同比下降7%至7.74万吨。刚果一直是我国钴矿的主要进口国，2016年我国钴矿砂及其精矿进口量出现明显下降。
全球钴精矿产量增加，原料库存开始消化。在矿产钴产量下降时，2016年全球钴精矿产量却实现同比增加，全年产量10.75万吨，同比增长3%左右。这表明全球钴市场已开始原料库存消化阶段。
需求端：未来增量在哪里？
钴消费以电池及工业需求为主
全球钴消费主要分为电池及工业需求。2016年全球钴下游需求中，电池及工业需求占比分别为54%和46%。电池领域主要为3C电池、动力电池和储能电池，其中3C电池需求占比达到87%左右，动力电池占比为12%，储能电池占比相对较少。工业需求领域则主要分为高温合金、硬质合金、陶瓷等。
中国钴消费以电池为主。2016年中国钴消费占比全球约45%。电池材料需求占比2016年全国钴需求近80%，其次为硬质合金、磁性材料、玻璃陶瓷，占比分别为7%、4%、4%。
电池消费领域暂时以钴酸锂为主，三元材料比例逐年提升
电池领域钴需求主要在钴酸锂和三元正极材料。钴酸锂电池结构稳定、综合性能好，但成本较高，通常用于小型锂电，应用于3C数码消费类产品。三元电池能量密度高、电压平台高、循环性能好，不仅在3C数码消费类产品中有所应用，也备受动力电池领域青睐，近年来开始逐步应用于新能源乘用车和专用车。
钴酸锂需求仍占大头，三元占比逐年提升。从两种正极材料所需钴用量来看，钴酸锂电池中用量是三元电池（以NCM523为例）用量的6倍左右。且动力电池尚处于起步阶段，三元应用比例也暂时较小，因此目前电池领域钴需求以钴酸锂为主，2016年全球电池行业用钴中，钴酸锂占比近80%。但从2010-2016年的趋势来看，随着新能源汽车的快速发展以及三元电池在3C领域应用提升，三元电池对钴的需求量也在逐步提升，三元占比从2010年的4%提升至18%左右。
动力电池领域将贡献未来钴需求的主要增量
高能量密度电池应用大势所趋。从国内来看，2016年12月30日，工信部等四部委联合发布“关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知”。新版国补中的各类车型的补贴政策均将电池能量密度做为重要参考指标，未来大部分车用动力电池能量密度都必须达到90Wh/kg的门槛要求，鼓励高密度电池应用，坚决淘汰低端电池。从国外来看，三元电池应用比例较高，特斯拉、丰田、福特、大众、戴姆勒等主流厂商都已使用三元电池。
磷酸铁锂有瓶颈，三元迎来放量。目前市场上大部分磷酸铁锂电池系统能量密度水平在70-90Wh/kg左右，未来通过材料改进可以达到90Wh/kg的门槛要求，但要超过120Wh/kg还存在一定困难。而三元电池能量密度早已达到90Wh/kg以上，高密度三元电池组可达到120Wh/kg以上（如采用的镍钴铝电池的特斯拉ModelS，其能量密度达170Wh/kg）。在政策引导下，未来高密度三元电池镍钴锰（NCM）及镍钴铝（NCA）必将成为应用主流。
2017年第一批推荐车型目录中，三元电池大幅应用于乘用车和专用车。2017年1月23日工信部公布2017年第1批《新能源汽车推广应用推荐车型目录》，声明2016年第1-5批推荐车型目录全部作废。第1批新目录中应用三元电池的电动车共计62款，占纯电动车总量的比例高达50%。分车型看，纯电动乘用车、专用车中应用三元的车型比例分别为66%和61%，纯电动客车则尚未采用三元电池。
新国补标准与第一批目录车型都反应了三元电池在动力电池领域的重要地位，未来放量可期。我们认为新国补标准的推出旨在从供给端出发，以提升技术门槛来推动行业发展，未来高能量密度电池将是应用主流，与磷酸铁锂相比，三元电池在这方面优势明显。国补推出后的第一批推荐目录车型中三元电池反应了目前产业链具备的技术与放量基础，以及下游厂商的积极响应速度。我们判断在乘用车与专用车领域，三元电池将有望快速放量。
短期由“需求边际变化+产业端情绪”提振，中长期回归基本面
影响钴供需基本面的因素众多，2017-2018年变化较为明确。供给端，在钴价格上涨通道中，不排除供给端将会出现新项目投产计划，但受制于1.5-2年的扩产周期，未来两年内供给端变化较为明确。需求端，全球新能源汽车发展趋势不可逆，三元电池应用比例提升是大势所趋，动力电池带来的新增需求具备高确定性。在供给刚性，新增需求强劲下，我们判断2017年将迎来全球钴供需拐点，当年供需缺口达6000吨左右，2018年缺口将继续扩大到1.36万吨。
产业端提价情绪浓厚，钴MB价格上涨速度超预期。除了基本面支撑外，此次钴价格上涨也有产业端情绪拉动，所以涨幅和持续时间都在超预期。我们认为产业端情绪变化主要有两个原因：1）2016年下游动力电池厂商直接参与钴长单谈判，并签订供应长单，这直接拉动了市场对钴供给不足预期；2）钴价格已低位徘徊近8年，产业端积攒的提价情绪非常浓厚，在有基本面好转预期下，投机行为非常多。
虽然此次钴价格上涨有投机行为推动，但我们认为动力电池带来的需求边际变化，进而带来的基本面变化仍是决定钴价格长期走势的主要因素。在未来看得到的两年内，基本面好转具备高确定性。我们判断后续钴价格走势会延续增长势头，但增长速度可能会逐步趋缓。